牛博士 蛇吞象再现！39亿营收的方大炭素欲撬动188亿杉杉集团，海航后方大系再下一城？ 原创
39亿元年营收的方大炭素，拟重整188亿元年营收的杉杉集团，其所中意的核心资产应当是目前280亿元市值的杉杉股份实控权。一方面，方大炭素账面现金充裕，但毛利率快速下降，营收、净利润双双负增长；而杉杉股份则受困于控股股东的重整，在业绩高增长的同时，60亿元定增融资却遭遇卡顿。双方一个有钱求增长，一个缺钱高增长，可谓合拍。
如若能顺利重整杉杉集团，方威所控制上市公司将一举增加到6家，总市值将突破1500亿元，其上一家重整的海航控股也已走出业绩迷途，但方大系所持海航的股权市值，只有316亿元，尚远不及其历史总投入的530亿元成本。
快速扩张中，方大系总资产突破4500亿元，负债突破3200亿元，ROA快速下降至1%，无法覆盖贷款成本。如何有效激活这庞大的资产版图，尚需更多努力。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：陶娟
自创始人郑永刚2023年初猝然离世后，风雨飘摇的杉杉集团就陷入漫漫寻主之路，日前，其重整再迎重大进展。
2025年2月，宁波市鄞州区法院裁定受理相关申请人对杉杉集团的重整申请，并于3月裁定对杉杉集团及其下属全资子公司宁波朋泽贸易有限公司（简称“朋泽贸易”）进行实质合并重整。
9月，杉杉集团控股子公司杉杉股份(600884)公告称，“民营船王”任元林将牵手TCL产投、东方资管等重整投资人，以32.84亿元对价取得杉杉股份23.36%股份的控制权。此后，该重整方案被债权人、出资人否决。
11月24日，方大系旗下上市公司方大炭素(600516)公告称，公司计划报名参与杉杉集团及朋泽贸易的重整投资人招募。
单从规模比较，方大炭素2024年营收39亿元，资产204亿元，而杉杉集团2024年营收达188亿元，资产510亿元，前者营收只有后者的1/5，资产也只有后者四成，如此来看，这又是一场蛇吞象的交易。
能接连获得船王及方大系青睐，杉杉集团有什么魅力？
01
杉杉集团资产包大盘点：90亿元上市公司持股市值+96亿元应收款+5家医院+地产等
据相关公告，杉杉集团主要资产可分为四大类。
第一类是杉杉集团与朋泽贸易合计持有的杉杉股份(600884)5.255亿股，占杉杉股份总股本的23.32%，其中3328.46万股（占比1.47%）尚存在权属争议。按杉杉股份最新市值275亿元计算，该股权市值为64亿元。
第二类为杉杉集团透过全资子公司中静四海实业有限公司所持有的徽商银行（03698.HK）3.64%股权，按徽商银行最新市值500亿港元（折合456亿元人民币）测算，该资产价值约为16.6亿元。
第三类则是杉杉集团持有的宁波星通创富企业管理合伙企业（有限合伙）50%合伙份额，主要底层资产为杉杉医疗板块（包括上海君爱康复医院有限公司、上海蓝十字康复医院投资管理有限公司、无锡华清医院有限公司和无锡华泰康复医院有限公司）、永杉锂业13.94%股权。医疗板块的价值尚缺乏公开评估值，但永杉锂业最新市值为58.5亿元，这部分持股市值也达到8亿元。
此外，杉杉集团资产包里还有部分不动产、车辆、办公设备及子公司股权等。值得一提的是，其还持有账面价值约95.98亿元的应收款。
总的来看，杉杉集团持有的上市公司股权总估值约在90亿元，这类资产价值相对是有支撑的，此外还持有96亿元应收款，回收质量有待细查，这两部分都是账面可以量化的；剩下主要资产就是医院板块和不动产等。
02
杉杉股份：实控人仍为郑永刚，波动不改高增长资产底色
在杉杉集团所持有资产里，最受瞩目，也最可能为重整投资人日后创造高收益的，应该就是杉杉股份了。
目前，杉杉集团仍为杉杉股份的控股股东，其创始人郑永刚在2023年初就已撒手人寰，此后，杉杉股份的管理权演绎了数场你争我斗的大戏，目前，郑永刚遗孀周婷担任杉杉股份董事长、长子郑驹则转任副董事长一职。
在杉杉股份2024年年报中，实控人仍显示为郑永刚（图1）。从控股结构来看，郑永刚在顶层平台中所持股权尚未分配落地。
图1：2024年年报中，已离世的郑永刚仍为杉杉股份实控人
图片来源：公司年报
尽管经历了新能源周期波动与管理权的宫斗大戏，但杉杉股份的财报显示，其正在逐步恢复元气。
作为国内锂电池人造石墨负极材料行业龙头，杉杉股份目前与全球主流锂电池制造商建立了长期稳定的合作关系，包括宁德时代、Ultium cells（通用汽车与LG新能源合资企业）、比亚迪、LG新能源、ATL（宁德新能源科技）等。
在行业高光时刻，杉杉股份也曾踩上业绩与市值的快车道，2021年营收突破200亿元，是2020年的2.5倍，当年实现净利润36亿元，同比涨了15倍，11月时其市值更一度攀升至近千亿规模。
此后，随着新能源赛道整体回调，杉杉股份的营收虽始终稳在200亿元左右，但净利润和市值均明显回落，2024年出现亏损，最新市值不足300亿元，仅有高点三折左右（图2）。
图2：近十年杉杉股份业绩表现
数据来源：Wind，《新财富》杂志整理
近两年，随着新能源行业持续推动反内卷，杉杉股份作为负极材料龙头，也正在筑底回升之中。
杉杉股份的负极材料主要应用于3C数码、电动汽车和储能领域，下游高成长趋势仍有保障。
EVTank数据显示，2024年全球新能源汽车销量达到1823.6万辆，同比增长24.4%；全球储能电池出货量369.8GWh，同比增长64.9%。双重驱动下，锂电池市场需求持续高增长，直接带动负极材料产销规模快速提升。
鑫椤资讯数据显示，2024年全球负极材料产量达216.73万吨，同比增长23%，中国产量占比攀升至98.5%；人造石墨负极渗透率同步提升至89%，较上年进一步增长。
2024年，杉杉股份的负极材料产量达35.5吨，占全球市场份额的16%，实现销量34吨，同比增长28.44%，高于行业增速，且持续蝉联行业榜首。
除了负极材料稳固在全球龙头地位之外，2021年，杉杉股份通过战略并购LG化学LCD偏光片业务，顺利成为全球偏光片龙头，由此形成双主业发展格局。
近年来，随着日韩厂商陆续缩减产能或退出偏光片业务，中国厂商借助并购整合、产能扩建等举措，积极扩大市场份额。群智咨询数据显示，2024年，中国全境的偏光片产能面积已超过全球总产能的70%。而根据CINNO Research数据显示，2024年杉杉股份在大尺寸（包括TFT-LCD电视/显示器/笔记本电脑）偏光片的出货面积份额为33%，继续保持全球第一。
2024年，杉杉股份186.8亿元总营收里，偏光片业务贡献104.2亿元，占比56%；锂电池负极材料业务贡献82亿元，占比44%。
2025年前三季度，杉杉股份实现总营收148亿元，同比增长11%，结束了此前两年的负增长；同期还顺利扭亏为盈，实现净利润3.28亿元。
03
方大炭素为何中意杉杉集团？
简单来说，杉杉集团所控制的杉杉股份，尽管先后遭遇了管理权变更和控股股东重整冲击，但仍是一块潜力较高的优良资产。
而作为拟参与重整的投资人，方大炭素同时满足以下三点：其一，有钱；其二，业绩下滑，增长承压；其三，有意进军高附加值高毛利领域，进一步扩大市场份额。无论是动机还是实力，方大炭素都兼而有之。
方大炭素所在炭素行业同样面临新旧生产力切换的挑战，一方面，其面临全球经济增速放缓、环保压力增大等挑战，另一方面则受益于新能源、航空航天等下游需求的强劲拉动，喜忧参半。
从产品及应用行业来看，方大炭素生产的石墨电极主要应用于电炉炼钢等行业；块状炭砖主要应用于钢铁冶炼、电解铝生产与石墨化生产；等静压石墨产品主要应用于半导体、太阳能光伏、模具加工、核能、冶金、石油化工等众多领域。
以其主要产品石墨电极来看，据百川盈孚不完全统计，2024年中国石墨电极总产量约为84.56万吨，较上年增加7.01万吨。但是，由于高炉、电炉钢厂开工及利润同比大幅降低，抑制了石墨电极价格的上涨。
这给方大炭素带来了较大的盈利压力。在低价环境中，其或在一定程度上压缩了产量。据其年报，2024年，方大炭素生产炭素制品19.12万吨，同比减少12%；销量20.02万吨，同比减少5%，即产量压降的力度超过了销量。
减产叠加单价下降，2024年，方大炭素实现营收38.72亿元，同比降低25%；实现归母净利润1.86亿元，同比降低56%。
更为严重的隐忧是，自2017年以来，方大炭素的毛利率一路下滑，从高点的77%下滑至2025年三季度的10%。若继续拘囿于传统产品，这种跌势恐难以令市场满意。相比之下，2025年三季报，杉杉股份的毛利率回升至16.6%，比方大炭素高出6个多百分点。
图3：方大炭素的毛利率一路下滑
数据来源：Wind，《新财富》杂志整理
在传统产品量价齐跌的同时，方大炭素认为，行业的主要机会在于，大规格及高品质石墨电极、核石墨、航空航天用特种石墨等高技术含量、高附加值产品还存在明显的供给缺口，且市场份额进一步向具备产业链控制力和研发能力的大型企业集中。
从传统低毛利的石墨电极等领域，跃迁至高毛利、高增长的人工石墨负极行业，这或许正是方大炭素有意参与杉杉集团重整的核心原因。
在公告中，方大炭素提及，“通过发挥自身在负极产业的技术、资本、渠道等优势，作为产业协同方参与杉杉集团及朋泽贸易的实质合并重整，有利于公司加快负极产业布局，实现产业链一体化和供应链长期稳定安全，充分发挥公司固态电池等新能源产业协同效应，增强公司盈利能力，提升公司核心竞争力”。
幸运的是，此前高增速时期，方大炭素积攒了较为厚实的家底，2024年末，其总资产204亿元，账面上货币资金加上交易性金融资产达65亿元，手头现金宽裕，且资产负债率仅为14.13%，这给了它足够的财务空间去上杠杆收购。
04
方大炭素有钱却陷低增长，杉杉股份高增长却融资困顿
杉杉股份的高成长高毛利业务，是方大炭素眼下急缺的。而杉杉股份在高成长赛道中所难免遭遇的资金饥渴压力，又恰好是方大炭素相对更容易解决的。
根据杉杉股份2024年报，其未来布局有三个重点方向：负极材料扩产能、加强负极材料新技术新产品的研发突破、推动偏光片业务从单纯LCD到LCD+OLED并举。
其一是产能扩充，目前杉杉股份已完成石墨类负极材料的中期产能战略布局，包括内蒙古、四川、云南三个一体化基地，其中内蒙古、四川一期已投产，云南一期产能爬坡中。此外，为满足海外市场需求，杉杉股份已规划在芬兰建设10万吨负极产能，未来将根据市场需求推进产能建设和释放。
其二是以下游客户需求为导向，实现新技术、新产品的突破。如杉杉股份的高能量密度6C超充动力用负极材料已供应国内头部客户、数码用6C+极限快充负极材料已供应数码电池行业头部客户、动力用二代长寿命人造石墨和3C快充硅匹配石墨已量产等，筑牢快充技术领先地位。
其三，则是继续并购扩张。继2021年收购LG化学的LCD偏光片业务之后，2024年底，杉杉股份再次斥资14亿元，收购了LG化学在中国大陆、韩国及越南的SP业务。该SP业务涵盖了OLED显示屏专用的特殊偏光片产品，以及车载显示屏偏光片业务等。作为继LCD之后的第二大主流显示技术，OLED偏光片增长势头强劲，且具有高增长、高附加值的市场特征。
而Omdia数据显示，LG化学的SP业务处于全球领先地位，2022年其OLED电视用偏光片占全球40%市场份额，位居世界第二；车载显示屏用偏光片占全球25%市场份额。通过该次收购，杉杉股份从LCD偏光片业务转型至“LCD+OLED”偏光片业务并重的格局。
可以看到，无论是负极材料扩产能、提升研发，还是通过并购收购OLED偏光片业务，这三大战略确实存在不菲的经济效益，都投入本身也会给杉杉股份带来较重的财务压力。
郑永刚在世之日，对资本运作和市场情绪的把握均较为娴熟，2015年、2020年，其曾两次推动杉杉股份，通过定增募资购买资产的方式，提速发展，这两次定增分别顺利融资34亿元、31亿元（表1）。可以看到，这两次定增后，杉杉股份的营收、市值都有明显的跃升。
2022年10月，杉杉股份再次推出拟定增募资60亿元的方案，以提升负极材料产能，并获股东大会通过，然而，随着2023年2月郑永刚离世，该定增事项进展再无更新。
随着杉杉集团陷入重整，在上市公司控制权可能易主的情形下，机构也需要等待形势明朗，才会考虑用真金白银去支持杉杉股份的融资发展。
表1：杉杉股份历次增发明细
数据来源：Wind，《新财富》杂志整理
对于方大炭素来说，若其入主杉杉集团，乃至杉杉股份，既能够给机构吃下一颗定心丸，其自身也具备较强的资金募集优势，应可以帮助杉杉股份实现更好的战略规划及扩张。
当然，单从资产及营收体量看，2024年，方大炭素总营收38.7亿元，而其想重整的杉杉集团总营收达188亿元，是其5倍，这无疑又将是一笔蛇吞象的惊险一跃。
不过，市场对于本次重整，却似乎充满了信心。方大炭素发布拟参与重整的公告次日，股价一字涨停。
这是因为，站在方大炭素身后的，是一位传奇的资本运作人物，方威。
05
海航重整初见成效，方大系持股市值仍低于530亿元成本价
一路走来，并购重整是方威的拿手好戏。而其上一次名动江湖的得意之作，就是并购中国第四大航空公司海航控股(600221)。
2021年12月，在与复星集团、均瑶集团的竞购中，方大集团成功胜出，正式取得海航集团航空主业板块的经营管理实际控制权。
从海航控股近年来的营运表现及业绩来看，这一并购重整已初见成效，在方大系入主之后，海航控股通过开拓高毛利国际航线网络、优化机队结构、精细化管理降本增效、非航业务拓展等，业绩明显好转。
2024年，海航控股新开22条国际航线，年累计运营57条国际和地区航线。其周航班量达180 班，已恢复至2019年的89%。
业务的复苏，也推动其业绩回归，2024年，海航控股实现营收652亿元，已恢复至2019年的90%。
进入2025年，其经营势头进一步向好，前三季度营收同比增长30%，全年预测值已有望追平2019年的历史高点，且前三季净利润达到约30亿元，已是2019年全年净利润的4倍。
图4：海航控股重整后，业绩表现初见成效
数据来源：Wind，《新财富》杂志综合整理
应该说，方威接手海航控股时，海航控股的处境远比眼下的杉杉集团凶险，2020年的海航控股，营收294亿元，亏损高达713亿元，账面已是资不抵债，净资产为负283亿元。今天的海航，营收翻倍不止，扭亏为盈，净资产也已回转为48亿元。
为了盘活海航控股，方大系投入巨资。
据2021年的《重整投资协议》，初始交易中，方大集团一共付出410亿元的现金代价，获得海航控股24.95%股权，成为其控股股东，方威成为实际控制人。
2022年，方大系再次斥资108亿元参与海航控股的定增，此后的2024年中，在海航控股触及1元面值退市的危机区间，方大系多家主体大手笔增持。
据《新财富》此前统计，截至2025年1月，方大系累计在海航控股身上投入530亿元，而其通过瀚巍投资、方大航空、大新华航空等多家主体，合计持有海航控股184.59亿股，占比为42.71%。
不过，单纯从持股市值来看，方大系尚未回本，按当前海航控股740亿元市值计算，方大系持股市值合计316亿元，离其530亿元的总投入尚有差距。
但海航控股业绩有力复苏，重整初见成效，这或许使得方威能够腾出手来，一一检视其旗下其他核心资产的质地，并发掘相应的提升机会。方大炭素拟重整杉杉集团，应正是其筹谋的新蓝图之一。
06
有望拿下第六家上市公司，方威身家能否再创新高？
如果能顺利将杉杉股份纳入囊中，那么方威控制的上市公司将一举增加到6家。目前，方大系合计控制海航控股、方大炭素、方大特钢(600507)、东北制药(000597)、中兴商业(000715)5家上市公司，最新总市值1248亿元，较年初增长11%，总体未能跑赢上证指数15.6%的年度涨幅。
相对来说，杉杉股份的增势显然更为迅猛，其市值年内增长64%，超过了方大系任一家公司。
如能顺利重整杉杉集团，方大系所控制上市公司将升至6家，总市值将突破1500亿元（表2）。
表2：方大系上市公司总市值有望突破1500亿元（单位：亿元）
数据来源：Wind，《新财富》杂志综合整理
每次并购，不仅是方大系壮大的核心驱动因素，也是方威的财富跃迁密码。
在A股，方威已多次成功并购困境国企后扭亏。2006年6月，方大系接手海龙科技（后更名为“方大炭素”），其原实控人为甘肃省经济贸易委；2009年8月，并购南昌钢铁旗下的上市公司长力股份（后更名为“方大特钢”）；2012年进入东北制药前十大股东名单，后逐渐获得控制权；2019年，方大集团入主中兴商业。
对海航控股的并购则是其最浓墨重彩的一笔。方威的财富值也随之一路飙升，2015年以前，其身家在百亿元之内；2016—2021年，其持股市值约在150—200亿元之间波动；而2022年以后，其持股市值接连突破300亿、400亿元大关，且稳居中国最富100人之列。
在2025年新财富500创富榜上，方威以446亿元身家，位居榜单第73名。
图5：方威近年稳居新财富500创富榜前100名
数据来源：新财富500创富榜
杉杉股份，会否成为方威下一个“点石成金”的创富神话？
07
双刃剑：方大集团资产、营收快速膨胀，ROA仅为1%
并购是把双刃剑，一方面，资产可以快速膨大，并借助并购资产快速切入新行业、新赛道；但另一方面，并购的资产是否能顺利消化，所花费的数百亿真金白银，能否产生收益，转化为真实的利润回报，则存在高度不确定性。再迭加经济大环境的动荡变迁，此前高增长的行业或也面临不期而至的周期扰动。
从辽宁方大集团历年的财报中，我们也能看到这一趋势。其一是每次重大并购，都能带来营收和资产的膨胀。
图6：辽宁方大集团营收快速突破2000亿，近年陷入低增速
数据来源：Wind，《新财富》杂志综合整理
如2021年后，辽宁方大集团营收顺利突破此前盘旋许久的千亿平台，一路向上，在2024年已达到2318亿元。
但2023年后，其营收增速明显乏力，2024年同比仅增长2.91%，而2025年前三季度也仅同比增长2.26%，与2021年至2023年间每年30%左右的高速增长形成鲜明对比。
目前，辽宁方大集团总资产规模也已快速攀升至4500亿元以上。但与此同时，其负债规模也节节攀升，最新已突破3200亿元。而2021年时，其总资产为1588亿元，总负债为896亿元。不到4年时间，资产涨了两倍，负债增加了2.5倍（图7）。
图7：辽宁方大集团总资产突破4500亿元，总负债也已突破3200亿元
数据来源：Wind，《新财富》杂志综合整理
这样快速的膨胀，带来的后果之一是资产盈利能力的快速下降。以总资产收益率（ROA）衡量，辽宁方大集团ROA从早期的26%下降至最新的1.19%，这意味着其资产收益率甚至不及银行定存利率，更难以覆盖其贷款成本（图8）。
图8：辽宁方大集团的总资产收益率快速下降
数据来源：Wind，《新财富》杂志综合整理
乐观的一面是，其ROA从2022年的低点已逐年往上抬升，随着海航控股业绩进一步复苏，若方大炭素对杉杉集团的重整能如愿进行，方大系整体盈利能力或将进一步加强，我们能否在将来的500创富榜上观察到方威更好的名次及表现？
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